日本におけるICOが変わる？仕組みやメリット、リスクを解説

ブロックチェーン技術が登場して以降、ICO（Initial Coin Offering）という新しい資金調達方法が誕生しました。ICOは従来よりも効率的かつ低コストな資金調達方法として注目されましたが、現在では各国でICO規制の動きが本格化しています。

本稿では、ICOの仕組みやメリット、リスクを解説した上で日本のICO規制の現状についてもまとめていきます。

ICO（Initial Coin Offering）の特徴とその目的

ICOに明確な定義はありませんが、事業者が「トークン（token）」と呼ばれるものを電子的に発行し、投資家に販売して行われる資金調達方法の総称とされています。別名「トークンセール」や「クラウドセール」と呼ばれます。

ICOで調達された資金は、主にプロダクトやサービスの開発、マーケティング、人件費などに使われます。ICOにおいては、事業者だけではなく投資家自身も、プロダクトへのフィードバックや改善、普及活動などを通じて、トークンの価値を最大化するインセンティブ（動機）を共有している点が特徴的です。事業者や投資家などの関係者は、トークンを基軸とした新しい経済システム（エコシステム）、いわゆる「トークンエコノミー」の拡大を目指します。

ICOトークンの販売は、米ドルなどの法定通貨ではなく、ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）などの暗号資産（仮想通貨）を通じて行われる場合がほとんどです。また、ICOの実施時点では、多くの事業者は具体的なプロダクトを完成させていません。プロダクトの代わりとして、多くの事業者は「ホワイトペーパー」と呼ばれる技術仕様やロードマップなどを記した事業計画書を公開します。投資家はホワイトペーパーの内容や開発チームの経歴などを総合的に判断した上で、ICOに参加するかどうかを決めるのです。

トークンとは

ここでトークンの意味を整理しておきましょう。トークンは、「商品やサービスとの引換券」や「代用貨幣」といった様々な意味を持つ単語です。暗号資産・ブロックチェーンの文脈では、ブロックチェーン上で発行された電子的な証票（何らかの権利を持っていることの証明書）という意味で使われています。

ICOにおけるトークンには、「セキュリティトークン（証券型トークン）」と「ユーティリティトークン」の2種類があります。セキュリティトークンとは、株式や債券といった有価証券や、不動産などの資産を価値の裏付けとする、投資としての性格を持つトークンのことです。一方のユーティリティトークンは、特定のサービスにアクセスするための権利として機能します。

IPOとICOの違い

ファイナンスの知識がある方は、ICOと聞いて「IPO」を思い浮かべるかもしれません。単語の見た目は似ていますが、ICOとIPOは似て非なるものです。

IPO（Initial Public Offering）は、未上場企業が新しく株式を証券取引所に上場し、株式市場での売買を可能にすることです。日本語では「新規公開株式」と訳されます。両者の大きな違いとして、以下の点が挙げられます。

・審査の有無
・スピード
・経営の自由度

IPOを行う場合、証券会社が上場を希望する企業に対して、証券取引所の厳しい上場基準をクリアしているかどうかを審査し、改善点などを指導します。IPOを行う企業には、徹底した法令遵守や社内態勢の整備などが求められるため、実施に大きなコストを要するのが一般的です。企業は専門家のサポートを得ながら厳しい基準をクリアしていき、証券取引所の審査を経てようやくIPOを実施できます。

しかし、ICO（Initial Coin Offering）では、資金調達をしたい企業や事業プロジェクトが、独自トークンなど暗号資産（仮想通貨）を発行/販売して資金を調達します。IPOのように厳しい審査基準がある訳ではなく、誰でも新規にトークンを発行できます。

資金調達までのスピードも大きな違いです。IPOでは、証券取引所に上場するには、審査を通過するために数年を要します。しかし、ICOでは証券会社が行うような審査はないために迅速に資金調達を行える可能性があります。所在地に関係なく資金調達が行えることもIPOとは異なる特徴でしょう。

経営の自由度に関しては、IPOの場合には出資者が経営に介入することがあります。しかしICOではトークンを保有することで得られる権利を自由に設計できます。

投資家から見たICOの利点

投資家の立場から見れば、ICOは資金力のない個人投資家であっても参加しやすいことが挙げられます。直接トークンを購入する形式であれば、証券会社やファンドへの手数料も発生しません。この点もIPOと異なる点だといえるでしょう。

さらに、購入したトークンは容易に第三者へと売却・譲渡可能であり、トークンの流動性や価格が大きく上昇すると、大きな売却益を得られる可能性もあります。しかし同時に、ICOへの参加はリスクを伴う点にも留意しておかなければなりません。

事業者から見たICOのプロセス

2017年ごろからICOは大きな盛り上がりを見せましたが、その後、詐欺的なプロジェクトが世界各地で散見されたため、投資家保護の観点から世界的に規制される流れになっています。

日本においては、以前はトークンがどの法律に規制されるのか不明確であり、資金決済法と金融商品取引法の二重規制と思われる状態が続いていました。この状態は2020年5月1日の改正法施行によって解消され、トークンの法律上の位置づけやトークンセールのプロセスが明確化されました。

改正法については後述するとして、まずは事業者側から見た、一般的なICOのプロセスを整理しておきましょう。

ICOの準備・告知

改正資金決済法における「暗号資産（仮想通貨）」に該当するICOトークンを日本国内の居住者に対して販売する場合は、金融庁に対して「暗号資産交換業」の登録を行わなければなりません（自社が販売の主体となる場合）。なお、すでに暗号資産交換業として登録している事業者に、発行者が販売を委託するIEOも可能です。発行者が販売を行わない場合には、暗号資産交換業の登録を行う必要はありません。

ICOトークンが改正資金決済法上の「前払式支払手段」に該当する場合は、発行者は発行したトークンの状況に応じて、金融庁へ登録あるいは届出、供託所への供託金の預け入れを行う必要があります。前払式支払手段には、商品券やギフト券、IC型プリペイドカードなどが該当し、その詳細は資金決済法で定義されています。なお、法律上の前払式支払手段に該当するトークンは、暗号資産には該当しません。

そして、ICOが実施される際には計画の詳細を記したホワイトペーパーがWEBサイト上に公開され、広報活動が行われます。ホワイトペーパーには、プロジェクトやトークンの詳細、解決したい課題やプロジェクトのメリット、ICOの開始日などが記載されます。

特定の投資家のみにICOをオファー

ICOのプロセスはプロジェクトによって異なりますが、ICOの前に限られた投資家だけが参加できる「プレセール」行われる場合があります。販売価格の割引など、何らかのプレミアを付けた上でプレセールが行われるケースも少なくありません。

ICOによる暗号資産（仮想通貨）・トークン販売の開始

公衆に向けて行われるICOは「トークンセール」とも呼ばれ、トークンの対価として不特定多数の投資家から資金が調達されます。ICO期間中に目標最低額に届かない場合は、購入金額が返却されるケースもあります。

ICOでトークンを購入する方法

今度は投資家の立場から、ICOトークンを購入する際の一般的な方法を整理していきましょう。まずは参加予定のICOに関する情報収集を行います。そしてICOに参加するための暗号資産（仮想通貨）を保有しておく必要があります。同時に外部ウォレットを用意しましょう。そしてICO実施時にトークンを購入するという流れになります。それぞれを詳しく解説します。

ICOに関する情報収集

ICOトークンの購入を検討する場合は、徹底した情報収集が不可欠です。大きくは以下の点を確認しておきましょう。

・プロジェクトメンバー
・過去の開発プロダクト
・ホワイトペーパーやWebサイト、SNSの発信内容
・情報開示が適切に行われているか
・技術的実現可能性や戦略
・法規制に準拠しているか

まず、プロジェクトを主導するメンバーやチーム（企業）など、個人や組織についてリサーチします。過去の開発プロダクトなど、（可能であれば定量評価できる）実績ベースで判断するよう心がけましょう。そして、ホワイトペーパーやWebサイト、SNSの発信内容なども確認しておきます。プロジェクトの進捗など、情報開示が適切に行われているかのチェックも欠かせません。

また、技術的な実現可能性や、トークンを軸とした経済圏（エコシステム）を構築・拡大する戦略の妥当性も検討する必要があります。さらに、ICOを規制する改正資金決済法、またSTOを規制している金融商品取引法といった法規制に準拠しているかどうかも重要な情報です。

以上はあくまでも一例ではあるものの、様々な観点から情報収集を進めていくことが重要です。さらに前提として、ICOは国内の事例が少なく、リスクのある投資であることは肝に銘じておいた方が良いでしょう。

ICO参加のための暗号資産（仮想通貨）を購入

暗号資産交換業者がICOトークンを販売する場合は、当該トークンは法律上の暗号資産に該当する可能性があります。この場合は、暗号資産と法定通貨のどちらでもトークンを購入でき、暗号資産交換業者が提供するウォレット経由で購入できる可能性が高いです。
また、暗号資産交換業者ではない主体が、日本国内の居住者を対象としたICOを行う場合、ICOトークンは法律上の暗号資産には該当しません。ただ、この場合も暗号資産で購入することになる可能性があるため、暗号資産交換業者を利用して、トークンの購入に必要な暗号資産を用意しておく必要があります。

外部ウォレットを用意

暗号資産交換業者で購入した暗号資産（仮想通貨）は、事前に用意した外部ウォレットに出庫しておきます。購入したICOトークンは、購入者の指定したウォレットへと送られますが、DMM Bitcoinの場合、ICOトークンの入庫は対応不可となっています。また、顧客の資産保全という観点から、ICOへの申込みを目的とした出庫は承ることができません。
したがって、ICOに参加する場合は外部ウォレットを用意した上で、あくまでも自己責任で行うことが前提となっています。

ICO実施時に、トークンを購入

ICOが始まったら、ICO実施者が指定するアドレスに暗号資産（仮想通貨）を送付します。すると、購入者が指定したウォレット（またはICOトークン購入時に使ったウォレット）に対して、ICOトークンが送付され、購入が完了します。その後は、適宜プロジェクトの進捗を確認しましょう。

ICOの代表的な成功例は？

ここまでICOの概要やプロセスを解説してきました。ここからはICOの成功例や2022年2月末時点のICOをめぐる現状を見ていきます。

まず、ICOトークンを発行する多くの場合に使われているプラットフォームであるイーサリアムは、プロジェクトを立ち上げる際にICOを実施しています。2014年7月に行われたトークンセールでは、暗号資産（仮想通貨）イーサ（ETH）がビットコインで販売され、3万1,000BTCを超える資金調達に成功しました。

その後、ICOの事例は徐々に増え、2016～17年にかけてICO件数は右肩上がりで増加していきます。前評判の良いプロジェクトの中には、瞬時に多額の資金調達に成功する事例も出てきました。その好例が、高度なプライバシーと新たな広告モデルを実現するWebブラウザ「Brave（ブレイブ）」です。2017年6月、Braveはイーサリアムを使って発行した独自トークン「ベーシックアテンショントークン（BAT）」を販売するICOを実施し、開始後30秒以内に15万6,250ETHの調達に成功しました。その後、Braveブラウザは2022年1月時点で5,000万の月間アクティブユーザーを獲得するなど、一定の成果を上げています。

また、過去の事例からは、幅広い国の投資家から資金調達ができるというICOの特徴が見られます。分散型ファイルシステム「Filecoin（ファイルコイン）」を開発する「Protocol Labs（プロトコルラボ）」が2017年9月に行ったICOには、50か国・2,100人以上の投資家が参加し、2億5,000万ドル（約271億円）を超える資金が集まりました。

このように、ICOには多額の調達に成功した事例が複数あります。ただし、多くのICOプロジェクトは目標額に到達しない等、失敗に終わっているという調査もあるため、ICOの参加には注意が必要です。

ICOのリスク、気を付けるべき点

先に触れたように、ICOにはリスクが伴います。開発する気がないにもかかわらず資金調達を行った詐欺的なICOの事例も無数に存在しますし、暗号資産（仮想通貨）・トークンを買い占めた一部投資家の売買行動によって価格が左右される可能性も否定できません。また、プロジェクトの失敗などによって、ICOトークンの価格が想定を大きく下回るリスクもあります。

一時期のICOブームは終焉し、減少傾向にある

2017年に、ICOは世界的なブームになりましたが、詐欺的プロジェクトや投機的需要による価格の乱高下などが目立ちました。その結果、2018年にトークンの価格が大幅に下落したり、破綻したりしてしまうプロジェクトが相次ぎ、ICOトークンを購入した投資家が不当な損失を被ってしまう事例が多発しました。ICOは急速に拡大したため、法整備が追いついておらず、投資家保護が十分ではなかったのです。

このような状況を受けて、2017年秋には中国がICOを禁止、同年12月には米証券取引委員会（SEC）の委員長が、多くのICOトークンが有価証券に該当する可能性が高いとの見解を示しました。ICOトークンは世界的に規制される方向性で議論されています。また、SECは教育目的で偽のICOサイト「Howey Coins」を公開するなど、ICO規制の周知も行っています。

先進国を中心としたICO規制を受け、2018年2月ごろをピークにICOの件数や調達額は減少しています。

ICOに関する日本の規制

日本のICO規制はどのような状況なのでしょうか？

まず、ICOブームを受けて、2017年10月に金融庁がICOに関する注意喚起を行っています。その後、2018年12月に金融庁がまとめた「仮想通貨交換業等に関する研究会」の報告書で、ICOに関する法規制の方向性が明らかにされました。報告書では、ICOについて「企業等がトークンと呼ばれるものを電子的に発行して、公衆から法定通貨や仮想通貨の調達を行う行為の総称」と説明されています。

そして、この報告書の内容を受けて、2019年3月に資金決済法と金融商品取引法、金融商品販売法の改正案が閣議決定、同年5月には改正法案が国会で成立しました。改正法ではトークンの性質によって、どの法律に準拠するかが明確になりました。

まず、ICOによって発行されるトークンのうち、トークンが暗号資産（仮想通貨）に該当する場合は、資金決済法の規制対象となります。したがって、暗号資産を発行してICOを実施する主体は、暗号資産交換業としての登録を自社で済ませるか、すでに暗号資産交換業を取得している事業者にトークンの販売を委託しなければなりません。

一方で、ICOトークンが前払式支払手段（電子マネーやポイントと同じ分類）に該当する場合も、資金決済法によって規制されます。ICOトークンが暗号資産に分類されるケースと異なるのが、事業者が暗号資産交換業としての登録を行わなくてもトークンを販売できる点です。ただし、「前払式支払手段発行者」として登録あるいは届出が必要になります。

さて、今回の法改正では、投資性があり、有価証券に該当するICOトークンが、資金決済法ではなく「金融商品取引法」の規制対象となることが明確になりました。有価証券に該当するトークンは、セキュリティトークンと呼ばれています。

法律上、セキュリティトークンは暗号資産でも前払式支払手段でもなく、金融商品取引法で定める「電子記録移転権利」に該当します。

上記以外にも、2019年6月には金融庁より、事業者が参照する「事務ガイドライン（第三分冊：金融会社関係）」の改正案が示され、ICOへの対応に関する説明が追加されました。

改正金融商品取引法で規定されたSTO

セキュリティトークン（電子記録移転権利）を発行して行われる資金調達は、STO（Security Token Offering）と呼ばれています。セキュリティトークンは、有価証券に相当する電子証票を、ブロックチェーンを用いて発行したもので、証券発行や帳簿の管理、権利の移転コストを大きく削減できるものです。メディアでは「デジタル証券」という表現で報じられる傾向があります。

金融商品取引法で定められた電子記録移転権利とは、「電子情報処理組織を用いて移転できる財産的価値（電子機器その他に電子的方法に記録されるものに限定）に表示される」もののことです。ただし、暗号資産についてはこの定義から除外されています。当然ながら、改正資金決済法においては、暗号資産の定義から電子記録移転権利が除外されています。
ICOとSTOの違いや関係性が少しややこしいですが、ICOという資金調達方法のうち、投資性のあるトークン（＝セキュリティトークン）を発行して行われるのがSTOという理解で良いでしょう。

今後のICOの可能性は？

法改正に合わせて業界団体や自主規制団体も動きを見せており、2019年3月には「日本暗号資産ビジネス協会（JCBA）」が「新たなICO規制についての提言」を公開、同年9月には暗号資産交換業者の自主規制団体「日本暗号資産取引業協会（JVCEA）」がICOに関する自主規制規則を公表しています。

STOに関しても、2019年10月に国内の大手証券会社6社が共同で「一般社団法人日本STO協会」の設立を発表しました。同団体は、STO業界の健全な発展を図るため、自主規制の策定などを行う団体となるべく活動しています。

以上のような業界団体の動きは、事業者がICOやSTOを行うプロセスを整理して明確にするものだと考えられるでしょう。2020年5月の改正法施行によって、トークンの法的分類が明確になったため、事業者は以前と比べてICOやSTOを実施しやすくなったといえます。

ただし、ICOがブームとなった2017年当時に喧伝されていたような、多額の資金を低コストで世界中から方法ではなくなりました。国内においてICOは、定められたプロセスや求められる基準をクリアした事業者のみが実施できる方法になっています。

2017年当時に行われていたような、投資性のあるトークンを発行して広く資金を集めるタイプの調達（STO）は、IPOと同等程度の厳しい規制下に置かれています。これは投資家保護の観点から必然の流れです。

STOに関する規制や実施プロセスが、制度上は明確になったことから、国内でも2021年からは一般投資家に向けた事例が出てきています。

ICOの受託販売

2022年2月現在、暗号資産交換業者がトークン発行者に代わって受託販売を行うIEO（Initial Exchange Offering）が国内外で始まっています。ICOはIPOのように厳格な審査がないことで詐欺的な案件も発生してきましたが、暗号資産交換業者が間に入ることで、リスクを軽減できると考えられます。JVCEAは暗号資産交換業者が発行者に代わりトークンを販売する際の安全性や販売価格の検証に関するガイドラインを公表しています。

まとめ

ICOとは、事業者がトークンと呼ばれるものを電子的に発行し、投資家に販売して行われる資金調達方法のことです。調達された資金はプロダクト開発などに使われます。過去、ICOによって多額に資金調達を行い、現在も開発が進められているプロジェクトとしては、イーサリアムやBrave、Filecoinなどがあり、いずれもICOの成功事例といえるでしょう。
ICOは一時、世界的なブームになりましたが、詐欺まがいのプロジェクトや失敗事例も多く、規制強化の影響もあり減少傾向にあります。

国内に目を向けると、2020年5月にICOを規制する改正法が施行されているため、2020年5月以降は、国内でも規制下におけるICOの事例が出てくる可能性もあります。現在は暗号資産交換所が販売を受託するIEOの取り組みも始まっています。

コラム内で触れられているSTOについて興味を持たれた方は「新たな資金調達方法STOとは？ICOとの違いや仕組みを解説」もご参照ください。